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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/秦勉
近日，员工总人数不到100人，总资产不足10亿元的深圳尚阳通科技股份有限公司（下称“尚阳通”），欲通过IPO募资17亿元。
然而，尚阳通账面上并“不差钱”，公司最近一个会计年度的账面货币资金高达7.55亿元，占总资产的76%。并且，公司账面上的有息负债也微乎其微，没有资金压力。
尚阳通IPO前的估值暴增，但公司2022年10月的一次增资估值，却以还没结束的2022年度的净利润为预估基础，这不符合行业惯例。更奇怪的是，尚阳通在没有申报IPO甚至没有开启辅导的情况下就自称有高估值预期，这种认知或有偏差。
公告显示，尚阳通曾以50万元价格购买了实控人蒋容名下的一辆二手大众牌汽车，合理性及必要性有待商榷。这个金额不高的关联交易如同公司治理的一个切面，可以窥一斑而知全豹。
另类高估值背后存错误圈钱认知 申万宏源“攒局”资本盛宴
招股书显示，尚阳通公开发行股票不超过1,702.4500万股，募资17.01亿元，用于5个募投项目，其中科技与发展储备资金（实质为补充流动资金）的金额为4.6亿元。
但事实上，尚阳通账面上并“不差钱”。2022年末，公司账面上的货币资金为7.55亿元，占期末总资产的76.09%。也就是说，公司四分之三的资产都是现金。
尚阳通也没有太多资金压力，2022年末公司有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券之和）仅0.18亿元。2022年，公司资产负债率仅13.54%。报告期内，公司流动比率分别为 6.63、4.、7.36，速动比率分别为5.06、4.35、6.17，可见没有流动性压力。
近期，“不差钱”却融资或突击分红后巨额募资的拟IPO企业，遭到了投资者的广泛质疑。而尚阳通不仅融资必要性存疑，在还没有IPO辅导的情况下就称有了高估值预期，对估值、上市融资的认知有偏差。
公告显示，2020年6月， 尚阳通B轮融资投资者入股价格为12.1元/注册资本，对应估值约4.09亿元；2022年10月，公司C轮融资投资者入股价格为99.48 元/注册资本，对应公司估值由4.09亿元上涨至50.81亿元，增长了11.42倍。
尚阳通称：2022年10月的估值基于2022年预测归母利润作为基础，综合考虑公司业务布局、IPO预期等因素确定，由入股相关方协商一致确定，定价合理且具有公允性。
但尚阳通的解释存在两点疑问，一是2022年10月的估值，按照惯例应该以2021年度的净利润为估值基础，但公司却反其道行之。2022年，公司净利润比2021年度增长了186%，有助于公司另类提高估值。
第二个疑问是，公司称“2022年10月C轮融资时，IPO申报预期已较为明确，估值享有一定溢价” 。但事实是，尚阳通2023年1月份才与申万宏源签署辅导协议，只有辅导工作完成才能申报，在还没有签订辅导协议前，尚阳通如何说IPO申报预期较为明确？
即便有IPO预期，不一定有估值溢价。实务中，某些IPO公司上市圈钱的思路便是IPO前夕获得高估值,但正确的认知应该是好公司才有高估值，而不是有了IPO预期就有高估值。
近期，投资者广泛质疑以保荐券商为首的IPO产业链。有投资者质疑，部分保荐券商将不太优质的资产保荐上市赚取天价佣金（有的靠突击入股收益翻数倍），部分基金公司用基民的资金拉高发行价，上市公司超募资金、原始股东财富激增，其他中介机构也能收取高额服务费。而上市后股价的涨跌，业绩是否“变脸”，基本上由股民及基民“买单”。
而尚阳通IPO，便是以申万宏源为主要中介的一场资本局。2020年12月、2021年8月、2022年4月，尚阳通先后通过子鼠咨询进行员工股权激励，但股权激励价格明显低于同期外部投资者增资价格，详见下图。如果公司能够成功IPO，公司的核心高管将赚得盆满钵满，如2022年4月增资入股的董事会秘书、执行总裁姜峰，如果公司IPO发行实质与最后一次增资估值一致，姜峰330万元的出资将变成约1.5亿元的财富。
尤其是2022年4月，子鼠咨询以2元/股、以330万元的价款增资，而尚阳通2022年10月的融资价格99.48元/股，2元每股的股权激励价格显著偏低。
在IPO申报前夕，数十家投资机构也投资尚阳通，如果尚阳通能够成功IPO，这部分投资者的账面财富也会水涨船高。
50万元豪买实控人名下二手大众牌汽车
招股书显示，尚阳通的实际控制人为蒋容，合计控制公司 40.57%股权。报告期内，尚阳通与蒋容之间的关联交易金额并不高，但这小额的关联交易就如同公司治理的一个切面，可以 窥一斑而知全豹。
公告显示，2019年12月19日，尚阳通与蒋容签署协议，蒋容向公司出售一辆机动车，定价50万元，机动车转让过户手续于2019年12月26日完成（注：过户时车辆未经过评估）。
是什么样的二手车值50万元？公告显示，蒋容向尚阳通销售的二手汽车为大众牌汽车（厂牌型号：途锐 WVGABP）。
根据多家拍卖网站及二手车交易网站交易信息看，型号为WVGABP的大众途锐车的出厂年份集中在2012-2015年，而大众途锐新车的售价在56万元-90万元不等。
也就是说，尚阳通花50万元买的二手车很可能是实控人开了几年的大众车，即便交易价格不算太贵，但合理性和必要性也存疑。
尚阳通称：向实控人蒋容购买车辆的原因系基于公司生产经营使用需要。50万元，买轿车新车有相当多的选择，如BBA三家车企主打的C级车；买SUV新车也有很多选择，尚阳通为何就看上实控人的二手车？并且，公司买新车要比自然人买新车省去很多的税费（购置税可以抵扣）。
更有趣的是，在公司与实控人蒋容完成50万元交易的5个多月后，尚阳通在5月22日找了一家资产评估公司证明交易价格的公允性，又在5月30日召开董事会通过了上述50万元关联交易的决议。
其实在IPO审核实务中，更注重实质重于形式，如果关联交易实质上不公允、不合理，即便履行了相关程序也难消质疑，反而是欲盖弥彰。
悄悄修改招股书但未公告 申万宏源有无勤勉尽责
据某财经媒体报道，尚阳通最近将原来写着“比特币”的招股书申报稿从上交所下架，悄悄换上没有“比特币”表述的申报稿。
悄悄修改招股书的情况，尚阳通是否跟交易所进行了沟通？申万宏源是否知晓，是否帮着隐瞒？
近日，海通证券因保荐沃得农机IPO项目遭罚，一个原因是未经中国***或者深圳证券交易所同意改动招股说明书。如果申万宏源帮助尚阳通隐瞒，或也招来罚单。
据尚阳通在wind上存留的2023年5月30日公开的招股书版本，公司称“未来若因行业政策、比特币价格波动等因素导致市场需求变化，从而影响终端客户购策略、生产经营和资信状况等发生重大不利变化，发行人相应销售收入存在下滑风险，进而对公司经营业绩造成不利影响。”
据悉，尚阳通供应商之一的世纪云芯，是数字货币矿机厂商比特大陆的全资子公司。尚阳通向终端客户世纪云芯和智能云芯2021年和2022年销售数量占公司经销销售数量的比例分别为8.%和12.08%，占比较高。
毛利率飙升且超同行
尚阳通估值的激增，一方面与公司与众不同的估值基准（2022年10月的融资）有关，另一方面与公司净利润增长有关。
资料显示，尚阳通主营业务为半导体功率器件研发、设计和销售。2020-2022年，尚阳通分别实现营收1.27亿元、3.92亿元、7.36亿元，同别增长209.07%（2021年）、87.68%（2022年）；分别实现归母净利润-0.13亿元、0.49亿元、 1.39亿元，同别增长470.78%（2021年）、186.05%（2022年）。
2021年和2022年，尚阳通的净利润增速超过营收增速，一个重要原因是公司毛利率飙升。2020-2022年，尚阳通综合毛利率分别为21.70%、32.29%和38.42%，2022年毛利率远超同行可比公司均值30.45%。
尚阳通称，报告期内同行业可比公司毛利率水平主要集中在20%-40%之间，公司毛利率水平处于同行业可比公司合理区间之内。
但数据显示，大部分可比同行公司的毛利率都没有出现像尚阳通那样的飙升，那尚阳通激增的毛利率是否真实，进而激增的净利润是否有保证，以激增净利润为基础的高估值是否靠得住？这都有待公司及申万宏源给出答复。
