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文 | 新浪财经 刘丽丽
国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司近日上市聆讯获通过，将登陆港交所主板，成为亿华通之后国内第二家氢能上市公司。
有数据显示，按氢燃料电池电堆出货量计，国鸿氢能自2017年至2022年连续六年均排名全国第一，但业绩却叫好不叫座。招股书显示，国鸿氢能2020年、2021年、2022年期内利润分别为-2.21亿元、-7.03亿元、-2.8亿元。2023年前5个月运营亏损为9237万元，期内亏损为8826万元。
连亏多年的氢能头部企业，能否靠上市打破困局？企业排队上市背后，氢能行业如何赌一个未来？
连续亏损，靠上市赌未来
国鸿氢能冲击港股上市从2022年就开始了，递表两次终获通过。据招股书，国鸿氢能此次募集资金主要用于扩大产能，加强研发，推出下一代氢燃料电池产品，拨付于其上***业公司的投资、潜在收购或建立合作关系。
“上市拿到钱以后把产业链打通，也增加用氢环境，”行业分析人士表示，“涉氢企业的出路就两条，第一条是卖设备，第二条是自己建立制氢的产业链。”
以氢燃料电池为核心产品的国鸿氢能成立于2015年6月，2017年建成了氢燃料电池电堆生产基地。2022年3月改制为股份有限公司，9月由广东国鸿氢能科技股份有限公司变更为现名，注册地址也从广东省云浮市迁到浙江省嘉兴市。
2019年度，国鸿氢能还有净利润约2120万元，但从2020年开始连年巨亏。招股书显示，其亏损原因主要是截至2020年及2021年12月31日止年度，国鸿氢能录得股份支付；与9SSL燃料电池电堆许可相关的无形资产减值亏损；业务规模持续扩大及其贸易应收款项产生减值亏损。
对于其背后逻辑，国鸿氢能在招股书中表示：由于氢燃料电池行业及氢燃料电池汽车均处于早期阶段，上下游生产成本相对较高，下游应用及发展有限，影响了公司的盈利能力。
虽然目前燃料电池行业盈利状况不容乐观，上市氢能企业盈利难已成业内通病，但燃料电池企业可以直接和汽车公司合作，商业逻辑很清晰。
经过多轮股权融资，国鸿氢能主要股东中，隐藏着多家地方国资。此外，国鸿氢能2022年的两轮股权融资，吸引了具有行业背景的资深投资者，他们可以提供清洁能源相关区域、合作开发各种氢燃料电池的下游应用、协助进行多区域扩张及增强其产业协同效应。
连续亏损，再加上用赊销形式扩大营收，带来的“有营收无现金流”压力，让国鸿氢能寻求融资的紧迫感渐增。
大家亏，才是真的亏
实际上，氢能行业处于普遍亏损状态。氢能企业亏损背后的原因被认为主要是成本高、回收周期长，还有技术设备的瓶颈。
作为首家登陆国内资本市场的氢能公司，亿华通2022年归母净利润亏损达1.66亿元，2023年1-9月归母净利润亏损1.93亿元。
对于亏损原因，亿华通的说法和国鸿氢能类似，主要是因为燃料电池行业现阶段仍处于产业化初期阶段，市场规模较小；以及公司始终持续较高水平的研发投入，持续扩大经营规模，加大市场拓展及人才储备等投入，对当期经营业绩产生一定影响。
作为氢燃料电池的龙头企业，这两家企业的业绩营收和运营情况也反映了大部分氢能企业现状。
中国能建有关人士表示，目前影响绿氢成本的因素，主要包括制氢电价、制氢装置年利用小时数、系统规模、设备单价、电解效率、工程管理水平等。其中制氢电价影响最大，年利用小时数次之。未来绿氢降本路径主要是进一步降低风光发电度电成本、水电解制氢设备单位投资，其次是不断提升水电解制氢转换效率、绿氢项目工程管理水平。
“一方面是由于现阶段制氢项目总体规模较小，另一方面是由于电解槽的能耗和初始投资成本较高。”行业分析人士表示。
曾有专业人士计算后认为，“与其他制氢方式相比，若可再生能源电价低于0.25元/kWh，绿氢成本可降至15元/kg左右，将开始具有成本优势。”
“与其他能源相比，当前绿氢成本还是相对过高。”上述人士表示，设电价以0.3元/kWh计算，可再生能源制氢的成本约为17.7元/kg（电价为0.3元/kWh），叠加储运成本10元/kg，加氢站压缩、加注、运营等成本12元/kg，加氢端价格已达到近40元/kg。即便以当前燃料电池汽车示范城市群规定的35元/kg的加氢价，燃料电池汽车燃料成本约为2.1-2.8元/km；柴油成本约为0.8-1.4元/km，汽油成本约为1元/km。可见绿氢降本还有很长的路要走。
下游不赚钱，上游也很卷。
“每次公开招投标大家也能看到价格，最初一套电解槽1，000万，可能现在市场价700万800万都不到，”某新进电解槽厂家高管表示，其实目前这种价格水平是超出预料的。
卷价格带来了另一个副作用，制氢设备的大型化趋势。
“大型化的驱动力来自固定资产投资指标核算，一般投资方会建个财务模型，前3年电耗电价是多少，未来5年—10年电耗多少，然后综合算成本，反过来推是买1000方、2000方、3000方，还是4000方的。”上述人士表示，所以有投资方“宁可选大标方的把固定资产投资降下来，”“实际上3000方和4000方，能差10%—20%，”“但这就可能正好过了他的临界点，5%回报率不能投，6%可能就可以投。”
这位高管还指出，目前电解槽设备还没有被纳入特种设备监管，也不需要任何资质，“其实谁都可以造，很多公司可能在蹭热点。”
行业还没真正商业化，就已经开始卷生卷死，赛道卡位战绝不能输。为获得资金“输血”，保障现金流，涉氢企业纷纷寻求上市，甚至是多地上市。比如，亿华通已经科创板、港股双上市，今年2月美锦能源获得发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所上市的附条件批准。
2022年以来，《氢能产业发展中长期规划（2021—2035年）》《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》等重要产业政策陆续出台。《国际氢能技术与产业发展研究报告2023》称，包括蓝氢和绿氢在内的“低碳制氢”取代传统能源制氢的速度正在加快，“预计在10年内，电解水制氢综合成本将下降50%以上。”
多重利好推动下，虽然氢能行业处于商业化初期，虽然目前以氢能为主业的企业还没赚钱，但新入场者仍层出不穷。
近日，中国能建在投资者问答中称，中国能建2025年末投资建设5万-10万吨绿电制氢项目，并进一步延伸氢能产业链条，适当布局建设运营综合加能站，丰富绿氢制氨、绿氢制甲醇、绿氨应用场景；与大型绿氢、绿氨、绿色甲醇消纳企业深度绑定，以销定产，打通“产销用”各环节，形成商业闭环。
