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来源 戴康的策略世界
文 戴康 郑恺 韦冀星 倪赓 李学伟 杨泽蓁 侯蕾 杨藤
报告摘要
● 大类资产及全球市场：新范式及24年的回眸期。
新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率 lower for longer。而 2024 年是新范式的回眸期：中美利差阶段性收窄，不过 2024 年美国经济可能只是放缓而非衰退，AI 技术革命+制造业回流推动美国企业资本开支持续大幅扩张。因此 2024 年海外定价有两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向，再交易不衰退&宽松空间不大，拐点预计在 2024Q2。
● A股大势研判：中资股启航！
23年新范式在权益市场的特征体现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”。股市ERP之差映射双方宏观底色之差，与利差持续倒挂且走扩相符，当前组合与05-06年和13-14年的中国、90年代日本相仿，长期新范式下最优资产组合仍是“杠铃策略”。随着中美政策底共振，24年进入利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，历史三段收敛小周期内的资产表现：24年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。
● 经济和盈利：美国放缓，中国修复。国内流动性：宽货币稳信用。
中国产能周期与库存周期错位，资产负债表再平衡仍需时间，地产压力或减轻但弹性不大，出口或是结构亮点。A股产能周期到达顶部、库存周期触底，但上中下游存在显著分层。预计24年盈利呈现类似13年、19年的弱恢复周期，A股非金融盈利预测增长7.4%。国内“稳信用宽货币”，信用支撑力度来自驱动，中美利差缓和下具备宽货币条件，24年具有降息和降准的可能。中美利差阶段性拐点、北上资金的风险偏好将有所改善，预计24年北上资金流入相较23年改善。金融工作会议开启新一轮金融供给侧改革，有望长期提升A股风险偏好中枢。
● 行业比较：新范式、新供给。
新范式框架下，企业去杠杆、居民低欲望的扭转是个慢变量，需求变量的确定性可等待年末会议线索，当前供给侧的线索更清晰。（1）最优供给结构：上中下游产业链供给端的分层是确定的，于供需结构择优。基于自由现金流首推出清期：消费电子链（面板/被动元件/安防）、半导体链（射频/存储/封测）、地产链（白电/家居/消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销/机器人/工程机械）。（2）最强供给优势：巩固全球供应链优势地位，择优国内供给+外需提振方向。24年美国新一轮补库周期带来了国内制造业加快出海的良机。基于国际投入产出表测算美国当前库存低位产品与国内各产业的关联度，出海关注：电子元器件/纺织品/金属制品/化工原料/家具/服装等。（3）最新供给业态：新一轮技术供给创造需求，“泛AI+华为”产业链寻机。建议关注：（1）泛AI产业链（AI服务器/显示模组/智能驾驶/XR）；（2）华为产业链（国产手机芯片/射频/卫星通信/汽车零部件）。
● 风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。
报告正文
1
大
类资产及全球市场：新范式及24年的回眸期
1.1 新投资范式：美债利率 higher for longer，中债利率 lower for longer
今年以来，全球大类资产表现呈现“分化”组合，具体表现为：美债利率上/中债利率下，发达市场股市跑赢新兴市场。
中美利差的极端水平实际映射decoupling：地缘风险/供应链/资金流向。俄乌冲突后在全球Decoupling带来不确定性增强的背景下，发达市场跑赢新兴市场、美元指数/美债波动率显著走高。资产配置类别寻求“多元化、分散化”。
新一轮的投资范式，将呈现“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的特点，这由本轮海外与国内的特殊性共同决定。
①海外特殊性：源于俄乌冲突带来的脱钩风险外溢，如地缘脱钩（东西方地缘格局恶化/全球经济合作碎片化）、供应链脱钩（加速逆全球化进程）、金融脱钩（金融制裁挫伤全球大国互信）等。地缘冲突及外溢的脱钩风险推升品通胀，叠加美国在疫情期间的货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，美国进入资本开支周期高位，通胀升温推动美债利率higher for longer。
②国内特殊性：从企业部门看，中美decoupling、双碳、房住不炒下中国产业结构深刻变化，A股非金融企业ROE仍下滑，投资回报率受限，主动加杠杆意愿受阻，仅表现为结构性扩产；从居民部门看，“企业端结构性变化+疫情影响”下影响居民收入预期稳定性，挫伤消费能力与意愿，居民边际消费倾向下滑至历史低位。在此影响下形成的“经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢”致使中债利率lower for longer。
1.2 2024年是“新范式”的回眸期
市场已开始交易美联储降息、美债收益率持续回落。利率期货数据显示，当前市场预期美联储加息已经结束，最早从2024年5月开始降息，全年降息100bp；彭博一致预期显示，10Y美债收益率将持续下行，2024Q4将降至3.7%。
流动性转向预期源自美国经济可能衰退。市场一致预期的美国经济衰退概率从7月以来不断下调，目前为51%，这一数值反映出市场依然认为美国经济可能衰退，但分歧也在不断加大。
与市场预期不同的是，2024年美国经济可能只是放缓而非衰退，AI技术革命+制造业回流推动美国企业资本开支持续大幅扩张。
AI部分解决了全球劳动力红利期过去的痛点（把有限的劳动力从机械重复低效的工作类型中解放），作为一项通用技术更可以广泛作用和赋能各行业；通用技术会带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升；历史上的通用技术创新对于区间全球及技术引领国家的全要素生产率产生推动，有望支撑本轮美国经济实现“软着陆”。
2024年美联储会降息，但幅度可能低于市场预期，并且本轮降息周期不会太长。
2024年美国经济形势与1995年和1998年高度相似：经济放缓但不衰退+通胀有韧性+新技术革命。 1995年，美联储6个月内降息75bp，随后不再降息，并在19年再度加息。1998年，美联储3个月内降息75bp，随后不再降息，并在1999年再度加息。
参考90年代的历史经验，技术革命带来的长期生产力提升会迫使美联储higher for longer。2024年美联储会降息，但幅度可能低于市场预期，并且本轮降息周期不会太长，市场预期差集中在长期宏观新范式对短期的约束。
1.3 2024 年海外市场表现分两个阶段
2024年海外定价的两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向，再交易不衰退&宽松空间不大，拐点预计在2024Q2
彭博调查显示，市场一致预期美国经济将在2024上半年大幅放缓并触底，下半年将逐步反弹。纽约联储调查显示，市场参与者预期如果美国经济衰退，将发生在2024上半年。因此，2024Q2可能是美国衰退预期被证伪的窗口。
从现在到2024Q1，美国衰退预期仍在高位，市场对美联储宽松的预期依然较强；2024Q2以后，美国衰退预期或将证伪，从而引发市场对后续货币宽松的预期降温。
资产价格表现划分为两个阶段：
阶段1：流动性改善预期：权益指数上涨、美债利率下降、人民币升值。
当前时点预计本轮加息周期大概率已经结束，在市场对美联储货币政策转向一致预期逐步形成之际，流动性转向预期主导大类资产表现。①历史复盘：在美联储加息末期至首次不加息会议召开后的一段时间（后推1个月），政策转向预期进一步确认时，大类资产表现的规律是：全球权益指数大多上行，成长类指数居前（纳指/恒生科技/创业板指）、港股弹性更大、债券长端利率下行（其中以美债利率敏感性居前）、美元指数下跌、人民币升值、黄金/原油上涨。②本轮映射：上述规律之于本***类资产表现已有初步印证，尤其是11月初议息会议后表现明显。我们的判断是流动性改善预期交易预计至少延续至24Q1。
阶段二：2024Q2以后，市场交易美国不衰退&降息空间不大。
美国不衰退意味着美联储后续降息预期会降温，并且通胀韧性会更强，对美债是负面影响。然而，不衰退意味着美股分子端（盈利）好于预期，对全球股市负面影响不会太显著。
若2024Q2美国经济确认不衰退，则美债收益率和美元指数将有所反弹或至少从下行转为震荡，人民币升值势头暂缓，黄金或经历调整，股市风格会更趋向于均衡。
2
大势研判：中资股启航！
2.1 23年回顾：盈利与估值均缺乏弹性
22年12月我们发布的23年度策略展望《破晓》，两大核心预判已在23年得到验证——（1）预判分子端盈利会缺乏上行弹性：23年外需与PPI不确定使得A股盈利周期缺乏弹性，“赚业绩增长的钱”是很难的（参考13/19年）。（2）预判分母端难以有大的拉动力：我们《破晓》提示23年“复合政策底”是底部框架最后一个约束，事实上23年“复合政策底”迟迟至年末才得到最终确立。
23年分子端和分母端弹性均偏弱的背景下，A股经历了估值19-20年连续扩张、21-22年连续挤压之后，23年A股的估值基本持平、并未有大贡献。估值有三个决定因素（无风险利率、盈利预期、风险偏好），这三点在23年均未有拉动。
与去年底市场一致预期最大的不同，在于“内强外弱”的经济形势错判——原因在于新范式正在形成：由于中美居民/企业部门的资产负债表的修复位置不同，决定了疫后的修复动能不同。
美国的企业部门、居民部门资产负债表较为健康，因此居民有消费、企业有资本开支，支撑美国经济短期韧性：美国居民在2008年金融危机后后经历了长期的去杠杆，疫情冲击后美国财政补贴下居民资产负债表继续连续呈现改善的态势，驱动疫后的美国消费数据恢复较佳，相对健康的居民部门资产负债表形成浅衰退的“缓冲垫”；美国企业部门在疫情之后收入改善下，并未大幅扩充负债，杠杆率也呈现共振改善，反而驱动疫情之后美国企业迎来了资本开支扩张周期。
而中国虽然穿越了疫情，但是居民部门和企业部门的资产负债表仍待修复——居民消费意愿受影响、企业仍在去杠杆也缺乏大幅资本开支扩张的意愿：从居民端来看，经历了过去2-3年地产信用萎缩和疫情影响，居民的持币意愿上升而加杠杆意愿下降，且经济供给侧的结构发生深远变化影响了潜在的消费意愿；从企业端来看，20年疫后的A股上市公司资本开支扩张是结构性的扩产（以新能源为代表的中游制造是扩产主力军），而在收入下滑、ROE回落的背景下更广谱的行业资本开支意愿不强，与23Q3企业资产负债率下降且优先偿还无息负债率形成互恰，这是疫后相对偏审慎的经营姿态，仍需要时间来恢复企业的加杠杆与扩产能信心。
2.2 新投资范式：中美利差倒挂走阔+中美ERP之差持续低位
23年新范式在权益市场的特征体现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”。中美股市ERP之差映射双方宏观底色之差，与中美利差持续倒挂且走扩相符，这都表明了对于中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。
中美股市ERP之差映射双方宏观底色之差，历史上的极端低值反映了稳增长政策的必要性，可以由此定位国内典型政策底，2023年7月再次触及极值位置。ERP之差触及理论低位后会向两条路径迈进：①中美利差收敛，ERP之差即刻反弹，如2008年底和2018年底；②中美利差倒挂且持续走阔，ERP之差在历史低位持续徘徊，如05-06年，13-14年，以及本轮22-23年。尤其是本轮在7.24政治局会议后中美利差继续走阔，ERP之差突破理论低值。与中美利差持续倒挂且走扩相符，这都表明了对于中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。
如果进一步参考海外经验，比较典型的案例即“日美利差倒挂且持续走阔+ 日美ERP持续下行创新低”组合，也发生在日本资产负债表衰退压力最大的90年代，这与本轮国内资产负债表修复承压的状态似有相互印证，对这一问题的溯源，我们将从过往几轮ERP之差持续低位徘徊的宏观背景共性特征来入手。
复盘上述中国2轮、日本1轮的经验，“利差倒挂且持续走阔+ERP之差持续极致低位”的宏观经济背景，其共同特征是“增长/通胀预期差异+宽松预期差异”。我们依据上述组合锚定历史上的三段可比历史区间：2005-2006年的中美、2013-2014年的中美、90年代的美日。
以上三段区间相似之处存在显著“增长/通胀预期差异+宽松预期差异”：①增长/通胀预期差异：2005-2006年美国高通胀＞中国低通胀，2013-2014年美国高增长＞中国低增长，90年代美国高增长＞日本低增长；②宽松预期差异：2005-2006年及2013H1期间中国宽松预期相对更强，美国整体以紧缩预期主导，90年代的日美对比下，日本宽松预期相对强于美国。
而本轮（22-23年）也是这两大预期差延续支撑了中美利差倒挂且持续走扩：美国增长韧性＞中国弱复苏，美国加息周期下的紧缩预期＞中国稳健货币政策。
长周期来看，长期新范式将呈现“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的特点，在此背景下最优的资产组合，也就是反脆弱下的最佳应对——杠铃策略。
我们在23年中期策略展望《新范式：拥抱确定性！》中阐述了23年A股表现的特殊性，即“杠铃策略”下两端资产最优。“杠铃策略”下表现最好的资产在“两端”：最安全的红利资产+最激进的成长资产；两类资产共性是“确定性”：前者是永续经营和红利确定性，后者是远期科技创新周期确定性。
事实上，与90年代日本利差倒挂且走阔区间的资产价格表现呈现共性，反脆弱下的最佳应对即“杠铃策略”：90年代日本高股息资产+科技股能够穿越周期，持续获得稳定且显著的超额收益。
因此，在长期新范式的组合下，“杠铃策略”依然是我们拥抱确定性资产下的长期值得关注的交易策略。
短周期来看，23年末中美“政策底”共振已现，中美利差将在24年出现阶段性收敛，有利于中资股启航！
历史上国内政策底后，中美ERP收敛过程中，往往会先经历海外市场risk off（大宗↓美债利率↓美股↓），再迎来全球权益市场以及A股共振的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化、中美“政策底”共振：2012年9月第三轮QE、2016年初联储下调全年加息路径、2018年岁末年初美联储转向；2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派引导（供给因素缓解）。
基于11月美联储议息会议偏鸽、11月再融资对长端美债供给规模开始有所控制、10月非农就业低于预期三大因素，我们判断海外政策底已现。2023年中国（7月政策底）与海外（11月政策底）的“政策底”已先后出现，A股市场底最后一环——中美“政策底”共振已经形成，中美利差收敛、中资股启航。
2.3 大势研判：新范式回眸，利差收敛，中资股启航！
回顾中国/日本的三轮利差短周期收敛区间，大类资产表现整体呈现：中资股/日股上涨较美股更多，美债利率下行幅度更大，人民币升值。
1． 2006年5-11月中美利差短周期收敛
利差收窄源于美联储宽松预期和美国经济衰退。（1）美联储宽松预期。06年下半年开始，市场开始预期美联储美联储结束加息周期。（2）美国经济衰退。美国Q2GDP大幅低预期，7月销售/PMI/共振等数据均不佳。
资产表现来看：（1）中资股上涨、优于美股（万得全A上涨18%）；（2）美债/中债利率均下行，美债下行幅度更大（下行58BP）；（3）人民币升值；（4）国内及全球定价的商品均下跌。
2． 2013年7月-2014年4月中美利差短周期收敛
利差收窄源于美联储宽松预期和国内经济弱复苏。（1）美联储宽松预期。伯南克7月表示“在可预见的未来高度宽松的货币政策是合适的”、10月“鸽派”耶伦上台加强宽松预期。（2）国内经济弱复苏。13年下半年以来国内PMI回升，A股盈利亦弱复苏。
资产表现来看：（1）中资股上涨、略优于美股（万得全A上涨13%）；（2）美债利率下行，中债利率抬升（钱荒）；（3）人民币升值；（4）国内定价商品下跌，全球定价商品上涨。
3． 1995年4月-1996年1月日美利差短周期收敛
利差收窄源于美联储宽松预期和日美经济短期“此消彼长”。（1）美联储宽松预期。格林斯潘2月表态美国将结束加息周期、7月美联储开始降息（25BP）。（2）美国经济软着陆、日本经济短周期复苏。下半年开始美国PMI、零售等数据恶化，失业率波动不稳。日本经济回暖，GDP增速回升。
落实到权益市场风格上，因进入新范式的喘息期，“杠铃策略”中的红利因子阶段性失效，市场风格偏向成长/小盘。第一，三轮历史中红利指数及日本高股息指数均大幅跑输，代表着市场风险偏好好转之下红利策略阶段性失效。第二，领涨行业来看，06年的银行、地产（当时属于成长股）、13-14年的计算机/传媒、日本95年的软件/消费电子跑赢，市场风格以成长占优。第三，A股两段历史来看，中证1000显著跑赢市场，市场风格偏小盘。
从A股视角看，A股已一度非常接近22年10月底的位置。我们在19年初《否极泰来：A股历史性底部全对比》中向投资者介绍了广发策略“否极泰来”底部判断框架，基于该方***，我们在19年初判断19年1月份A股熊市底部；此外，我们通过对基础框架的各项指标进行微幅调整，还能运用这一方***对宽基指数底部进行判断，例如22年4月26日小盘成长符合底部特征。我们基于“否极泰来”方***对当前A股的进行定位，发现A股10月底已经非常接近22年10月末的位置。
海外政策底已现，中美政策底共振下，港股当前处于战略机遇期极佳配置时点！
：基于港股“否极泰来”11大指标，当前港股特征基本与历次底部区域类似：（1）5大指标完全符合底部特征：股权风险溢价（中债）、港股卖空占比、PE、PB、换手率；（2）6大指标已具备部分底部特征：股权风险溢价（美债）、恒生日均涨跌幅、恒生偏离年线幅度、恒生波幅、港股成交金额、南向资金流入均具备一定底部特征。
胜率：我们判断海外政策底已经出现，港股尤其是恒生科技对美债利率的快速波动更敏感，因此港股在中美政策底共振中弹性更高！
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经济和盈利：美国放缓，中国修复
3.1 海外经济：2024年美国经济可能只是放缓而非衰退
21年12月5日我们发布的22年度策略展望《慎思笃行》，两大核心矛盾已在22年得到验证。可以看到，22年A股在超预期的疫情扰动（内）和俄乌冲突（外）之下，接连经历了“杀估值-杀业绩” 的负向反馈，年内一波三折、震荡下跌。
本轮美国经济周期与过往相比有四点不同：
1．疫情导致劳动力市场失衡，就业很难大幅恶化，消费仍有支撑。
2．前期国会通过的各项财政法案支出仍将持续，美国加杠杆的趋势明确。
3．商品消费需求已经触底反弹，制造业即将开启补库周期，而历史上补库通常发生在衰退末期。
4.AI技术革命+制造业回流，推动美国企业资本开支持续大幅扩张。
以上四点因素本质上是长期宏观新范式在2024年的短期显现，有望支撑本轮美国经济实现“软着陆”。
3.2 国内经济：“新范式”下的资产负债表再平衡仍需时间
企业去杠杆&居民加杠杆意愿不强，产能周期与库存周期错位，资产负债表再平衡仍需时间。企业扩张和居民消费信心的恢复难以一蹴而就——自22年起A股非金融企业去杠杆趋势显著，尤其体现在08-21年持续扩张的无息负债率上，与此同时疫情后至今居民加杠杆意愿一直不强。我国当前正在经历历史罕见的“产能周期”与“库存周期”错位。当前A股处在“产能周期顶部+库存周期底部”的组合当中，需求的指引存在矛盾，资产负债表的再平衡仍需时间。如果投资者仅看单一周期所处位置，则容易出现对“均值回归”的路径依赖，而忽视“新范式”，从而对需求产生误判！
地产压力或减轻但弹性不大，出口或是结构亮点。
（1）投资：①预计后续类似PSL等工具将成为地产“托底”新手段，24年地产下压力减轻，当前地产投资4个领先指标同步回落已经持续6个月，“托底”手段力度对上行的弹性贡献或不大；②虽然赤字率有所提升，但化债对基建造成分流，基建难以成为24年经济的显著上拉项。
（2）出口或将是结构亮点。历史上来看美国进入主动补库阶段往往对中国出口带来共振，当前美国三大库存周期均已在去库末尾。
关注经济增长目标和赤字率目标，但经济弹性难以构成盈利牵牛的前提。预计24年经济增长目标中性偏积极。预计12月中央经济会议对24年GDP增速目标约5%左右，意味着24年仍然需要实施偏积极的财政和货币手段。两会赤字率安排是另一个需要关注的要点。3%的赤字率经验值红线并不构成约束，我们认为如赤字率目标3.5%+，则中央加杠杆对资产负债表再平衡能起到更好的对冲作用。
3.3 A股盈利：企业资产负债表的修复仍然是个慢变量
穿越疫情后，企业的扩张决策仍相对谨慎，体现为去杠杆、筹资意愿低迷、缩减营运开支而积累自由现金流。A股三季报来看，三组数据交叉印证当前上市公司仍有“缩表”迹象：（1）资产负债率下行：企业去杠杆、缩表；（2）筹资现金流恶化：其中“筹来的钱”出现较明显下降，而偿还债务支付的现金较去年上升；（3）自由现金流处于2010年以来次高：营运资本开支的大幅收缩带来自由现金流改善。
结构上来看，A股产能周期到达顶部、库存周期触底，但上中下游存在显著分层，这决定了下一阶段盈利上行周期中将存在较大的业绩弹性差异。
一方面，由于过去几年产业政策导向的影响（双碳、拉闸限电），上中下游的产能周期有明显分层，因此部分行业会呈现“供需缺口”，而部分行业呈现“供给过剩”。上游产能周期向上、新增供给相对可控但边际扩张，中游制造业在激进扩产后有所收敛，中游材料产能收缩，而下***业的产能周期仍在底部、相对谨慎。产能周期的分层带来行业与行业之间“供需格局”存在较大差异。
另一方面，库存周期同样延续着分层特征——上游上市公司的库存水平不低、中游的库存在去化过程中逐渐靠近底部（材料类去库充分、设备类仍在下滑），而下***业的库存周期已经到达历史低点。库存到达底部的行业，如果出现收入改善、PPI拐头，则有望率先从“被动去库”向“主动补库”转化，目前较多出现在中游材料、可选消费、TMT领域。
盈利预测来看，23年A股盈利预测预计低于名义GDP增速（预计A股整体增长2.7%），24年有望朝名义GDP增长靠拢（A股整体盈利预测6.5%）。
趋势上24年盈利大概率呈现类似13年、19年的弱恢复周期：预计24年A股非金融盈利预测增长7.4%，A股整体预计增长6.5%。
3.4 国内流动性：宽货币稳信用，北上资金风险偏好改善
24年信用主基调为“稳信用”，信用支撑力度来自驱动——债融资以及类似PSL等结构性工具的运用将是24年社融的核心驱动力。回顾23年，超出投资者预期的是23年信用的主基调是“紧信用”——宽信用的两大传统渠道“地产/基建”力度均不足。预计24年社融增速回升，主要得益于低基数+投放。赤字率提升背景下，23Q4和24全年“地方特殊再融资债+专项债+特别国债”将成为社融继续回升的核心驱动力。前期货币和限购放松手段对地产***不足，预计后续类似PSL等工具将成为地产“托底”新手段。社融增速与房地产贷款相关性0.70、基建投资相关性0.37，预计后续地产进一步“托底”手段将集中在PSL等结构性工具的运用，但力度弱于16-18年。
24年货币政策的主基调为“宽货币”，即中美利差缓和下具备宽货币条件。由于汇率制约，历史来看美债利率上行往往掣肘银行间流动性，美债利率与银行间长期利率如一年期SHIBOR有显著的反向相关系，如若美债利率压制缓和会加大央行进一步总量宽松为银行补充流动性的可能。另一方面，我国的实际利率仍有下行空间，24年具有降息和降准的可能。今年以来，银行下调存款利率前后往往有降息或者降准，10月下旬以来诸多银行进一步下行存款利率，幅度从10BP-40BP不等。我国实际利率仍有下行空间，后续央行具有降息和降准可能。
北上资金风险偏好改善，24年净流入>23年净流入。23年北上资金受到中美利差倒挂扩大的影响，24年中美利差阶段性拐点后将边际改善。中美利差阶段性拐点、北上资金的风险偏好将有所改善，预计24年北上资金流入相较23年改善。但“新范式”下，全球不确定性高位是趋势，北上资金受到冲击风险相较过去显著提升。Decoupling是“新范式”下主旋律，不确定性只会短暂改善难以全面消弭。北上资金和VIX负相关系较高，当市场受到不确定性冲击时北上资金净流出压力较高。
3.5 风险偏好：金融工作会议开启新一轮金融供给侧改革
中央金融工作会议首提“金融强国”，继续强调“活跃资本市场”，有望长期提升A股风险偏好中枢。“金融高质量发展”格局下，资本市场改革保持高频动态，今年以来持续强度“活跃资本市场”。最新中央金融工作会议定调未来谋局焦点：1）注册制走实走深，夯实“提升资本效率”工具箱，如进一步完善分拆/战略配售/分红/退市制度/信息披露制度等；2）提高金融监管有效性，“双峰”监管模式将所有金融活动均纳入监管范围；3）聚焦投资端改革，引导中长期资金入市，如引导养老金入市、实施长周期考核、鼓励逆周期投资布局。
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行业比较：新范式、新供给
4.1 24年的配置思路——新范式，新供给
新范式框架下，企业去杠杆、居民低欲望的扭转是个慢变量，需求变量的确定性可等待年末会议线索，当前供给侧的线索已清晰。
因此，对于24年的行业比较，我们建议沿着三个“供给侧”线索：最优供给结构，最强供给优势，最新供给业态，来观察需求的边际改善。（1）国内产能周期分层→出清末期择优需求改善；（2）全球供应链优势响应出海→美国补库周期提振外需；（3）AI牵引新一轮通用技术创新→硬件端/产业端革新创造新兴需求。
4.2 最优供给结构：上中下游产业链供给端的分层是确定的，于供需结构择优
过去2-3年在产业政策导向（双碳、拉闸限电）及产业景气分化的影响下，上中下游产业链出现了库存周期、产能周期的分层，有的行业库存低产能低接近出清，有的行业库存高产能高就存在供给压力，由此导致了供需格局的分层。
在这个背景下，【分层】这是供给端的第一个确定性。我们在23.10.17《自由现金流新高及行业比较新视野》曾提出一个框架来刻画这种供需结构的分层：基于自由现金流及分项（EBIT/CAPEX/营运资本），可将产业供需结构划分为四阶段，我们将其称为经营周期——
（1）扩张期：供需稳定。产业景气相对稳定，扩张经营，账面不太需要留现金流，自由现金流下滑；
（2）下行期：供给过剩。产业景气开始下行，但CAPEX和营运资本的调节是滞后的、此时还在偏高位置，供过于求之下自由现金流下滑；
（3）出清期：供给出清。产业景气磨底，且适应了前期需求萎缩的状态、企业CAPEX和营运资本都已收缩到较低位置，由此自由现金流转为抬升；
（4）回暖期：供需回暖。产业景气回暖，在预期改善之下CAPEX重新开始扩张，自由现金流由于经营改善而抬升。
下图可清晰的展示当前A股各行业经营周期的分布。通过自由现金流，我们也能看到，各行业供需格局分化——
（1）出清末期的行业当前供需格局最优（供给底部出清且需求边际改善），包括TMT（电子）、地产链及部分顺周期制造业；
（2）出清初期的行业当前供需格局次之（供给出清，等待需求改善），包括新能源车链、医药及部分中游材料；
（3）回暖期和扩张期的行业当前供需格局处于第三档（供需共振，但需验证供给扩张的持续性及转化效率），集中于可选消费及复苏领先的制造业；
（4）下行期的行业当前供需格局最为承压（供给过剩压力逐步显现），在品、新能源（光伏/储能）等。
站在当下来看，上述的哪个阶段的品种有望在24年实现超额收益？我们结合盈利周期位置来进行定位与历史复盘及比较。
当前来看，A股中报确认盈利底，三季度进入盈利上行拐点，历史上盈利周期位置相同的三段历史时点为12年报、16一季报、19一季报，均是底部上行拐点，
基于前述框架，我们可以通过FCFF及分项（EBIT/CAPEX/营运资本）对彼时的各行业进行定位，结果如下图所示。我们发现在历史上的盈利周期底部，多数行业位于下行期与出清期。不过2016年比较特殊，与今年比较像，存在着这显著的上中下游产能周期分层，由此造成了经营周期比较明显的分层。
接下来通过股价复盘，我们发现历史各轮的盈利底部拐点，出清期的品种是未来一年表现最好的品种。股价占优的背后是反转策略，出清期品种实现了供给端的出清、即是合意的类期权资产，在盈利回升周期中伴随着需求预期的改善，会实现更强的向上动能。
因此展望24年，基于供需结构的分层，我们建议在出清期行业中进行精挑，关注消费电子链、半导体链、地产链，以及传媒和制造业的一些底部复苏的细分方向。在出清期行业中，综合供给收缩到底部（CAPEX、存货）、FCFF抬升（已有扩张的能力）、且需求在连续回暖来筛选，相关品种大多经过了2-3年的下挫，当前和筹码结构均合意、且可能率先步入回暖期。行业主要集中在消费电子链（被动元件/面板/安防/品牌消费电子）、半导体（数字芯片设计/封测）、地产销售链（白电/家居/消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销/机器人/工程机械）。
4.3 最强供给优势：巩固全球供应链优势地位，择优国内供给+外需提振方向
我们在23.7.5《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》曾复盘日本九十年代的产业发展及资产定价经验，发现“出海”是制造业穿越资产负债表衰退周期的突破口，会兑现至产业景气的逆势抬升及股价的超额收益。
站在当下展望24年，中国制造业在全球依然具备比较优势，这是供给端的第二个确定性。而24年美国有望进入新一轮补库周期，将会对外需形成提振，也带来了国内制造业加快出海的良机。
美国去库周期或于23年底或24年初结束。94年以来美国共经历10轮库存周期，一个完整周期平均持续33个月，其中去库周期平均19个月。本轮美国去库周期从22年6月开启，至今已持续17个月，参照历史经验或于23年底或24年初结束。
若美国24年进入新一轮的补库周期，将对中国外需形成拉动。历史来看，美国历次主动补库周期中，中国总出口及对美出口的增速均会抬升。
聚焦24年的美国补库周期，我们探讨如下几个问题——
首先，美国哪些行业有更强补库动能？
回看美国过去四轮的补库周期经验，我们发现期初库存水位与补库弹性呈负相关性，即产业去库越充分、库存水位越低，进入补库周期后便可能对应着更强的补库弹性。
因此，我们寻找当前美国率先实现库存充分去化、当前库存处于历史低水位的行业，其可能对应着后续更强的补库动能。美国库存可分为三大部门：零售商、批发商和制造商，三者补库或存在时差，但通常最终会形成共振。此处我们主要考察行业品类较全的制造商。当前美国库存水位比较低的品种集中在电子（计算机及电子产品制造）、消费（家电/家具/服装/食品/纺织/饮料）、制造（机动车/重卡/金属制品/船舶/农机/化学产品），其中多数当前库存已在负增区间。
接下来，我们探讨：如果进入补库周期，国内哪些行业会受到拉动？
此处我们提供一个新视角：基于国际投入产出表，可定量测算出美国与中国各产业之间的关联度，即美国产业需求抬升1美元，会对中国各产业的产出分别拉动多少美元。
国际投入产出表勾勒了各国各行业之间的投入产出关系，包含三点关键信息——以美国A行业为例：（1）全球各国各行业需要A行业作为中间品投入的价值量；（2）A行业需要全球各国各行业作为中间品投入的价值量；（3）A行业最终需求（包括消费、资本形成、出口）及总需求的价值量。通过这三点，结合矩阵运算，我们便可得到全球各国各产业之间的关联度。
此处，我们基于EORA国际投入产出表，通过矩阵运算来计算完全需要系数，可以直接量化测算出美国每个产业的需求与中国每个产业的产出之间的数量关系。以此来挑选，美国目前库存去到低位的产业，若后续产生补库需求，对产出拉动最大的中国产业有哪些。
为了方便理解，我们此处展示测算结果的一个示例——美国地产产业链与中国相关行业的关联度。下表展示了美国房地产产业链对中国相关行业拉动（选取关联度高的行业展示，颜色越深表明关联度越高）：可见：美国房地产产业链主要拉动中国的上游品、金属制品、化工品等。同时特定行业会产生特定拉动，如美国水泥对国内水泥产生拉动，美国家具对国内纺织品、家具产生拉动；美国家电和家具均对国内塑料制品产生拉动等。
最后，我们考察美国当前库存低位产品与国内产业的关联度，如果美国进入补库周期，国内受拉动的产业集中在电子元器件、纺织品、金属制品、化工原料、家具、服装等。基本结论有三——
（1）中美电子产业（PC/电子元器件）的关联度最深，其受美国补库的拉动或许也会更强；
（2）美国产业需求抬升对国内的拉动更多在各产业链的上游，如纺织品、化工原料、黑色/有色金属、塑料、金属产品、农产品、石油产品等。不过家具、服装、电子亦会对成品形成拉动。
（3）总结来看，国内受拉动的产业排序为TMT（电子元器件/PC）>上游原料（纺织品/化工原料/金属产品/黑色及有色金属）>部分成品（家具/服装）。
4.4 最新供给业态：新一轮技术供给创造需求，“泛AI+华为”产业链寻机
第三条线索的主逻辑是在需求不确定环境下，寻找确定性技术供给，一是AI应用“嫁接”终端，技术路径明确叠加渗透水平快速突破提供“泛化应用”基础；二是华为“国产化”技术创新，驱动华为业绩困境反转、研发现金流回暖继续拓展战略布局。建议关注：（1）泛AI产业链（AI服务器/显示模组/智能驾驶/XR）；（2）华为产业链（国产手机芯片/射频/卫星通信/汽车零部件）。
泛AI产业链方面，第一，类比22年以来新能源技术迭代驱动“泛新能源”扩散，AI同样面临“泛式扩围”。2022年起新能源产业走出渗透初期，技术路径及产品“应用”（新能源汽车/光伏/风电）已基本明朗，新能源技术从“开发产品”向“升级产品”迭代，推动“泛新能源”扩散，比如提高电机能量转换效率→需求磁性材料；智能电网→电网自动化设备；新能源车轻量化→汽车零部件。当前AI同样处于技术路径、应用端产品及使用场景基本明确、渗透率水平快速突破阶段，根据Gartner预测，26年超80%企业使用生成式AI，具备“泛化”基础，“泛式扩围”首要路径即“嫁接”AI应用于终端设备。
第二，类比23年海外算力需求爆发驱动英伟达产业链，24年技术创新可能向AI+硬件领域扩散。2023年海外AI算力需求抬升，映射在英伟达产品供货加速，根据Wind数据，23H1英伟达数据中心收入占比超70%，22年仅56%，拉动国内光模块/服务器等上游供应商业绩爆发，万得英伟达产业链指数24E盈利增速抬升至历史高位。从当前海外AI巨头技术进展看，明年海外映射可能扩散至硬件领域，关注AI+硬件的创新（，即AI大模型从云端转移到终端，如10月19日英特尔宣布启动“AIPC加速”，预计于12月发布包含AI硬件单元的新一代处理器；10月4日谷歌发布AI支持手机Pixel 8系列。
综上，AI技术及产品落地路径确定性强，明年更加聚焦AI应用“嫁接”终端。AI技术路径确定性强（①NLP+CV+多模态；②模型参数量几何级扩张；③模型开源），2022年起应用端产品爆发式呈现（文本+代码+图像+语音++3D+其他应用），根据Gartner发布2024年十大战略技术趋势，多数与数字及AI技术应用相关，未来更加聚焦AI“嫁接”，尤其是应用于终端设备，如AI+PC/手机/XR/汽车/可穿戴设备/机器人等。
华为产业链方面，“5G手机芯片&5.5G网络技术&智驾新品”，明年华为三大业务板块出现供给突破。类比特斯拉/苹果产业链复盘经验，当前华为产业链以技术突破为主要催化剂：一是技术突破驱动业绩困境反转（困境：外部供应收缩→智能手机出货下滑→21年起终端业务收入大幅下降；反转：供应链国产化率提升→5G手机出货回升）；二是技术突破叠加研发现金流回暖驱动华为战略布局再拓展，如通信端与终端结合实现卫星通话/星闪、通信端与汽车结合布局智能硬件/系统。建议沿供给端迭代顺序关注：1）消费电子（国产手机芯片/射频前端/卫星通信）；2）基站设备（射频/天线/PCB）；3）智能驾驶（汽车零部件）。
7
风险提示
地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
广发策略“新投资范式”系列报告
2023.11.1
6
【广发策略】杠铃策略：华为产业“链式成长”——“新投资范式”系列报告十五
2023.11.2【广发策略】杠铃策略：华为产业“链式受益”——“新投资范式”系列报告十四
2023.10.25【广发策略】中日消费路径对比：异曲与同工——“新投资范式”系列报告十三
2023.10.16【广发策略】杠铃策略另一端：微盘股投资奥义—— “新投资范式”系列报告十二
2023．10.12【广发策略】汇金增持有助市场底形成，关注反转策略——“新投资范式”系列报告十一
2023.09.22【广发策略】新消费的五大确定势能——“新投资范式”系列报告十
2023.08.27【广发策略】中资股从“政策底”至“市场底”的视线路径——“新投资范式”系列报告九
2023.08．
08
【广发策略】90 年代日本消费复盘：分化与启示 —— “新投资范式”系列报告八
2023.07.27【广发策略戴康团队】突围！掘金外需机遇——“新投资范式”系列报告七
2023.07.11【广发策略戴康团队】全球主流机构拥抱“杠铃策略”——“新投资范式”系列报告六
2023.07.05
【广发策略戴康团队】杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技——“新投资范式”系列报告五
2023.06.30
【广发策略戴康团队】估：天时、地利与人和——“新投资范式”系列报告四
2023.06.27 【广发策略戴康团队】高股息：新范式下的长牛策略——“新投资范式”系列报告三
2023.06.18 戴康：新投资范式：成因， 日本启示与应对——”新投资范式“系列报告二
2023.06.03 戴康：新投资范式：拥抱确定性——2023年中期策略展望
本报告信息
对外发布日期：2023年11月26日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，C CE No． BOA313
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
韦冀星：SAC执证号：S0260520080004
倪赓：SAC 执证号：S0260519070001
李学伟：SAC 执证号：S0260522070010
●团队成员介绍●
戴 康：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，13年A股策略研究经验。
郑 恺：联席首席分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，10年A股策略研究经验。
韦冀星：资深分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，6年A股策略研究经验。
倪 赓：资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，6年A股策略研究经验。
李学伟：高级分析师（主题策略，专题研究），复旦大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨泽蓁：研究员（行业比较），上海财经大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。
侯 蕾 ：研究员（主题策略），复旦大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨 藤：研究员（行业比较），新加坡国立大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。
法律声明
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